Статьи Форекс. Экономикам нужно принять холодный душ
Вслед за мартовским повышением ставки Резервный Банк Индии поднял ставку по сделкам репо, ставку по обратным сделкам репо и ставку по наличным резервам.
Мы прогнозировали повышение ставки по сделкам обратного репо, хотя 25 б.п. оказались меньше предполагаемых нами 50 б.п., а также предсказывали вероятность первого повышения ставки, после того как РБИ не предпринял каких-либо действий на своем январском заседании. Справедливости ради следует отметить, что рынки встретили оба решения с облегчением, особенно если учесть рост производительности в секторе обрабатывающей промышленности и рост инфляции.
Дальнейшие задержки только повысили бы риски, связанные с инфляцией и ценами на активы. ЦБ Индии не одинок. Похоже, почти все Центробанки в регионе будут ужесточать политику очень медленно, потому что в странах Большой десятки не исключена вероятность замедления темпов роста. В частности, власти Кореи и Тайваня пока не отменили ни один из стимулов, направленных на выход экономики из Великой рецессии.
Центральные банки в азиатском регионе, за исключением Японии, действуют не так активно, как ожидалось, потому что им нужно следить не только за внутренним производством, но и за силой и устойчивостью восстановления в странах Большой десятки. Как это ни странно, сюрпризом в политике как Азиатско-тихоокеанского региона без Японии, так и стран Большой десятки (исключением являются США и Австралия) - регионах с самым быстрым и самым медленным ростом соответственно - является недостаточно быстрое ужесточение.
Разные циклы роста: цикл роста в азиатском регионе, за исключением Японии, отличается устойчивостью, которая не помешала бы развитым экономикам. Внутренний спрос в данном регионе по большей части не обременен связанными с балансами проблемами, с которыми столкнулись домохозяйства, банки, а теперь и правительства в странах Большой десятки.
Следовательно, региону удалось избежать тяжелого и неустойчивого восстановления, которое наблюдается в экономиках Большой десятки. В Азии, за исключением Японии, благодаря восстановлению экспорта и внутреннего спроса, произошел скачок производства. Что примечательно, в США и Еврозоне объем производства еще не достиг докризисного уровня, в отличие от азиатских стран, за исключением Японии.
Азиатские Центробанки начинают ужесточение раньше своих коллег из "Большой десятки". Неудивительно, что центральные банки Азиатско-тихоокеанского региона без Японии уже начали кампанию по ужесточению. Из всех контролируемых нами стран первой была Малайзия, которая подняла ставки в марте. В 4 квартале 2009 года Индия начала сворачивать меры по обеспечению экономики экстренной ликвидностью, а два повышения ставок подготовили почву для дальнейшего ужесточения в этом году, более того, к 4 кварталу 2010 года ожидается еще одно увеличение ставки на 75 б.п.
Вот и в Китае ЦБ в 3 квартале 2009 года дал банкам указание сдерживать кредитование, поэтому именно к этому времени можно отнести начало ужесточения. Наши специалисты в Китае ожидают первого повышения ставок во 2 квартале 2010 г., за которым в течение лета последует ревальвация юаня, а затем в 3 квартале 2010 г.. возможно еще одно повышение, - все зависит от действий ФРС и инфляции. Согласно ожиданиям, Тайвань начнет повышать ставку во 2 квартале 2010 г., в то время как Корея и Индонезия скорее всего запустят свою кампанию по ужесточению кварталом позже.
В странах "Большой десятки" ликвидность будет достаточной: центральные банки стран "Большой десятки", за исключением ФРС и РБА, согласно прогнозам, будут поднимать ставки очень медленно. Экономикам стран Еврозоны и Великобритании до сих угрожают риски замедления темпов роста, поэтому ожидается, что ЕЦБ и Банк Англии, начнут повышение только в 4 квартале 2010 г. и 1 квартале 2011 г. соответственно. С другой стороны Банк Японии, согласно прогнозам, пойдет на дальнейшее ослабление для борьбы с дефляцией.
Наша команда в США ждет, что ФРС повысит ставку в 3 квартале 2010 г. Тем не менее, даже если ФРС поднимет ставки раньше, чем того ожидают рынки, чрезвычайно низкий уровень, на котором они находились, и длительный эффект от приобретений в рамках количественного ослабления позволят ликвидности в 2010 году остаться достаточной как в США, так и в большей части других экономик Большой десятки, а возможно и на протяжении большей части 2011 года.
Центральные банки трудятся на славу: работа в центральном банке была бы непыльной, если бы экономическая эффективность Азиатско-тихоокеанского региона без Японии и экспансионистская политическая позиция могли сосуществовать без нежелательных побочных эффектов. К сожалению, это невозможно. Побочных эффектов полно.
Самый главный из них - это инфляция. Еще один - инфляция цен на активы (особенно недвижимость). Инфляция и так не дает покоя Индии и Индонезии. Даже в Китае данные по инфляции превысили ожидания, хотя они все еще далеки от уровня, вызывающего беспокойство у Центробанков. Вероятность повышения ставки высока для всего региона, особенно в условиях большого внутреннего спроса и зависимости от сырьевых товаров.
Полученные недавно данные по индексам PPI/WPI в регионе указывают на повышенное давление на цены на ввоз сырья. Действительно, годовые темпы роста средневзвешенного PPI за март для стран, которые опубликовали свои данные (Китай, Индия, Корея, Тайвань и Таиланд), ускорились с 3.4% в декабре 2009 года до 6.1%.
Мы считаем, что Индия испытывает максимальные инфляционные давления из-за повышения WPI по мере быстрого сужения разрыва производства. Китай - это одна из двух стран в регионе, где производство резко выросло, превысив докризисный уровень, но стимулируемые политикой противоциклические инвестиции понижают инфляционные давления. В других странах региона наблюдается относительно умеренный рост показателей использования производственных мощностей. В связи с этим ожидается, что РБИ обратится к более агрессивной монетарной политике.
Почему проблема инфляции цен на активы тревожит только Азиатско-тихоокеанский регион без Японии, а Большую десятку - нет? Найти объяснение нам поможет убедительная аргументация Фредерика Мишкина. По его мнению, инфляция цен на активы вызывает у политиков тревогу, только если она сопровождается бумом кредитования. Тогда она становится причиной финансовых беспорядков и порождает рецессию в развитых экономиках. Работает ли этот аргумент сейчас?
По мере медленного восстановления экономик стран Большой десятки после Великой рецессии, цены на недвижимость растут и стабилизируются практически везде, даже в США и Великобритании, рынки жилья которых пережили наибольшие сложности. Однако рост цен не сопровождается увеличением кредитования домохозяйств (как было до начала финансового кризиса). Согласно фундаментальным экономическим основам, взаимодействие между растущими ценами на активы и ростом кредитования отражает уверенность в длительном росте с незначительной вероятностью замедления его темпов.
В странах Большой десятки сторонников такого благополучного прогноза найти крайне сложно. Однако, в Азиатско-тихоокеанском регионе без Японии восстановление выглядит гораздо более устойчивым, а после недавних неожиданно хороших экономических результатов здесь полно людей, верящих в активный рост. Цены на недвижимость и активы пока не вызывают беспокойств, но центральные банки прекрасно знают, как опасно не обращать на них внимания.
Цены на недвижимость находятся на безопасном уровне, и Центробанки стремятся сохранить все, как есть: с момента достижения дна глобальной рецессией цены на недвижимость в Азиатско-тихоокеанском регионе без Японии начали расти. Центробанки пристально следят за ценами на активы. ЦБ Индонезии сделал заявление в стиле Гринспена, поставив под сомнение наличие фундаментальных причин для высокой стоимости.
Китайские власти одними комментариями не ограничиваются. В Китае сектору недвижимости уделялось слишком большое политическое внимание, поэтому власти страны действуют по четкому плану, чтобы предотвратить нежелательные разговоры. Совсем недавно власти Поднебесной объявили о введении более строгих правил кредитования на рынке жилья, которые затронут желающих взять ипотеку второй или третий раз. РБИ какое-то время держит под контролем эту связь между ценами на активы и кредитованием.
Он считает регулирование жизненно важной частью монетарной политики и старается хотя бы частично защитить кредитование, чтобы финансовая система не пострадала из-за инфляции цен на активы и в то же время не стала ее причиной.
В арсенале развивающихся стран другие - и довольно гибкие - инструменты: Центробанки Азиатско-тихоокеанского региона без Японии уже осведомлены о рисках и активно борются с ними при помощи различных политических мер. В целом банки не вполне понимают механизмы, при помощи которых политика оказывает влияние на экономику, но они используют и другие инструменты. Отличный пример - ограничение кредитования, особенно в определенных секторах экономики.
ЦБ развивающихся стран, оказывая непосредственное влияние на кредитные потоки в те или иные сектора экономики, проводят более целенаправленную политику, чем Центробанки развитых стран. В политической дилемме возникает третий аспект: Большинство стран Азиатско-тихоокеанского региона без Японии ориентируют свою политику на стимулирование роста, особенно это касается валютной политики. Если экспорт продолжает играть такую же важную роль, причина очевидна.
Взять к примеру ЦБ Китая, который решает проблему привязанного валютного курса, или РБИ, поддерживающий относительно гибкий валютный курс, - никто из них не стремится к быстрой ревальвации валюты. Здесь и возникает "трилемма": необходимость стабильного обменного курса, независимой монетарной политики и свободного движения международного капитала. В экономике выполняется только два из этих трех условий. На наш взгляд, трилемма будет вызывать повышенное беспокойство у Азиатско-тихоокеанского региона без Японии, особенно у Индонезии, Китая и Индии.
В Индонезии одна из самых высоких ставок в регионе, поэтому стране сложно управлять движением капитала. Эта проблема не дает Центральному банку покоя, в связи с чем он готов при необходимости применить к нему разные меры контроля. В Китае власти, похоже, собираются пойти на номинальное укрепление валюты. По прогнозам нашей команды экономистов в Китае, ревальвация начнется этим летом и в целом составит 4-5% за год.
Однако такая постепенная ревальвация имеет свои сложности. Если учесть, что данное укрепление ожидаемо, и его начало укрепит ожидания, существует риск увеличения притока капитала в экономику. Таким образом, контрольным органам Китая, регулирующим движение капитала и кредитования, придется хорошо поработать, даже если ревальвация будет медленной. Г-н Франкел (NBER Working Paper No. 11274, 2005) приводит доказательства, что со временем стерилизовать притоки капитала становится все сложнее, а это порождает инфляционные давления. Хоть это и не основной из наших сценариев, но его вероятность исключать нельзя.
Возможно, кто-то считает, что властям Индии не придется ломать голову над трилеммой, ведь рупия гораздо гибче. Однако международные наблюдатели утверждают, что эти три проблемы придется решать всем экономикам, даже с самым гибким валютным курсом. А если учесть обеспокоенность ЦБ Индии укреплением валюты, вполне возможно, он будет следить за влиянием своих решений в рамках монетарной политики на валюту.
На данный момент валютные резервы РБИ еще не достигли таких размеров, когда нужно стерилизовать их в огромных количествах. Тем не менее, внутренний спрос остается сильным, о чем ясно видно из дефицитов торгового баланса и текущего счета. Такие быстрые темпы роста говорят о том, что приток капитала в Индию продолжится.
Выводы: Азиатско-тихоокеанский регион, за исключением Японии, вернулся на путь устойчивого роста, в отличие от стран "Большой десятки", где восстановление остается тяжелым и неустойчивым. Ожидается, что Центробанки стран "Большой десятки" сохранят монетарную политику, направленную на поддержание ликвидности, в то время как страны Азии за исключением Японии будут поддерживать импорт посредством фиксированных обменных курсов или движения капитала.
Как ни странно, несмотря на то что Азиатско-тихоокеанский регион, за исключением Японии, находится на противоположном конце спектра роста от стран Большой десятки, он вряд ли пойдет на резкое ужесточение монетарной политики. Центральные банки региона должны найти баланс между быстрым ростом внутренней экономики и все еще высокими рисками в странах Большой десятки.
Именно хрупкость этого баланса вынуждает ЦБ Азиатско-тихоокеанского региона действовать осторожнее. Ближайшие несколько недель и месяцев станут началом цикла ужесточения для большинства центральных банков мира. Прежде чем монетарная политика действительно станет ограничительной, пройдет немало времени. От азиатских ЦБ можно, пожалуй, ожидать сюрприз: на начальных этапах они не будут спешить ужесточать ставки, но компенсируют это повышенной активностью своих действий в дальнейшем.
По материалам Morgan Stanley
